避免經濟發展大起大落

中國升幅逾倍的上海A股股市，可謂2006年全球風騷最勁的市場之一。為統一內外資企業所得稅稅率，中國在2006年最後一個星期推出的企業所得稅法草案，更使中國民眾對股市和國企產生新的憧憬，完成制度變革的中國A股市場，正成為全球投資者的聚焦點。然而，本月上旬閉幕的中國中央經濟工作會議，將“努力避免經濟發展的大起大落”列為首要任務，顯示中央領導層的關注點。而造成如此謹慎的態度，原因之一無疑是面對人民幣升值的中長期預期，充裕的國際熱錢通過香港購買人民幣資產的熱潮持續。

毫無疑問，中國經濟長期高速增長、制度變革外部推動等眾多因素共振，促成了A股市場今年的牛市行情，但同樣不可忽略的是，中國高達15萬億人民幣的居民存款以往缺乏投資管道，和國際熱錢對人民幣升值的中長期預期，是推動牛市行情非常重要的因素。

從去年7月21日實施匯改以來，人民幣對美元升值幅度逾4%，但中國外貿順差一直居高不下，外匯儲備迅猛增長，迫使央行被動投放大量基礎貨幣，導致市場流動熱錢非常充裕。5月份的全球股市結束調整以來，香港國企指數漲幅跑贏全球主要市場指數。由於港幣與美元之間的固定匯率制度，以及中國嚴格的資本管制制度，國際資金買入H股已經成為坐享人民幣升值利益的合理通道。

北京領導層對經濟發展的前景態度審慎，一方面頻頻出手實施宏觀調控，但投資規模過大、信貸增加過快、貿易順差過大，投資和消費比例失調的結構性矛盾依舊突出；另一方面，全球經濟變化的眾多不確定因素正日益影響中國的金融穩定和經濟發展，當局在人民幣升值問題上採取的溫和措施，使得國際熱錢對人民幣的升值預期更為強烈，而中國持有的逾萬億外匯中，高達70%的美元資產則同樣受到美元貶值的影響。

只要人民幣升值預期不改，國際資金就不會放棄追求人民幣資產。然而，國際熱錢既能載舟亦能覆舟，從泰國採取強硬措施抑制泰銖升值可以看出，大多數亞洲國家不願承受過大過快的升值壓力。而中國政府在匯率問題上也一直處於兩難境地，讓人民幣大幅升值，雖可以加快實現國際收支平衡，卻可能導致外匯儲備中的美元資產蒙受重大損失，同時可能引發國際熱錢在達到推高人民幣資產的目的後撤資走人，造成中港股市動盪。但如果堅持目前人民幣小幅緩步升值的做法，國際熱錢將繼續發酵人民幣升值預期效應，在中港股市興風作浪，同時，對美國的巨大貿易順差則無法解決，可能招致雙方更為激烈的貿易、政治磨擦。泰國最近實施金融管制措施的教訓亦顯示，如果北京領導層堅持要讓指望人民幣大幅升值的國際熱錢失望而歸，國際熱錢完全可以選擇快速撤離香港股市，進而對中港的金融穩定造成衝擊。

此外，必須看到，中國證券市場和金融領域的許多深層次問題和結構性問題尚未解決，與成熟市場相比還有很大差距，尤其是上市公司的整體素質不高。中央領導層要為民眾的巨額儲蓄創造新的投資機會，將加快H股回歸A股市場的進程，無疑是為內地熱錢分洪的途徑。但在沒有投資經驗的民眾紛紛加入股民行列下，股市的任何大逆轉，可能引發的衝擊將絕不限於金融領域。

面對高達15萬億的中國居民儲蓄向股市大“搬家”和國際熱錢持續流入，中國要避免經濟發展的大起大落，就必須高度重視如何應對國際熱錢圍繞人民幣升值問題的翻雲覆雨。尤其是隨著中國在世界經貿的江湖地位日益重要，開放外匯管制、實現人民幣的自由兌換只是時間問題，如何根據自己的利益安排合情合理的時間表，是相當棘手的考驗。即使目前外匯管制仍維持，如何嚴防無法自由離開中國的國際熱錢在內地股市、樓市或其他市場的東流西竄，造成衝擊經濟的正常秩序，同樣是中共領導層需要應對的難題。